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中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　近日，银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》，对债券投资业务 、同业业务、银行理财业务进行了规范。在此，我们将之前央行的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管指导意见》）内审稿进行对比：首先，银监会指导意见与《资管指导意见》都对表外理财做了限制，按照新规规定，表外理财投资债券产品以及投资的范围将受到更进一步的监测。其次，银监会指导意见与《资管指导意见》同时对债市杠杆作出规定。《资管指导意见》统一结构化产品杠杆，而银监会指导意见则对委外进行了规范，这有助于债市去杠杆的推进。再者，银监会指导意见与《资管指导意见》都对多层嵌套进行严格监管。银监会指导意见强调各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套，《资管指导意见》则致力于消除资管产品的多重嵌套问题，按照新规，对银行来说，同业业务与资管产品多重嵌套受到限制，同时表外理财受到MPA考核，有利于银行资金的脱虚向实，加强对于实体经济的支持力度。最后，银监会指导意见与《资管指导意见》都禁止开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务，这会对债券配置需求造成负面影响。对债市而言，我们反复强调过今年债市的核心矛盾是平博APP流动性和监管政策，在本月初我们就明确提示4月份债市要保持谨慎，因为流动性和监管可能先后对债市造成压力。从昨日银监会的指导意见来看，既是平博下载平博体育对前期央行文件的延续，也是平博体育对具体监管政策的加强和细化。从宏观去杠杆的角度看，防范和控制银行业风险显然总体去杠杆政策的重要组成部分，在监管政策逐步落地的过程中，对债市也会形成阶段性冲击。目前10年期国债收益率靠近3.2%的目标区间底部，建议投资者保持谨慎。我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断。

　　正文：

　　近日，银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》，对债券投资业务 、同业业务、银行理财业务进行了规范，在此，我们将之前央行的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管指导意见》）内审稿进行对比，具体点评如下：

　　1、银监会指导意见强调加强债券投资业务管理，并将通过特殊目的载体、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围。这有利于全面掌握资金真实投向以及底层债券资产的基本信息、风险状况、交易变动等情况。同样，此次《资管指导意见》也对表外理财做了限制，其规定应限制通道业务，不得提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。按照新规规定，表外理财投资债券产品以及投资的范围将受到更进一步的监测。

　　2、银监会指导意见与《资管指导意见》同时对债市杠杆作出规定。《资管指导意见》统一结构化产品杠杆。规定对于结构化产品，优先份额/劣后份额的杠杆倍数分别为固收类3倍、股票类1倍、其他类2倍。因这一去杠杆的约束比实际情况更松，因此政策影响有限。而银监会指导意见则对委外进行了规范。明确委外投资限额，规范了债券回购和质押融资，严格控制交易杠杆比率，这有助于债市去杠杆的推进。

　　3、银监会指导意见与《资管指导意见》都对多层嵌套进行严格监管。具体来看，银监会指导意见强调各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套，指出新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备。《资管指导意见》则针对资管产品的多重嵌套问题，指出应消除多重嵌套，除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。按照新规，同业业务与资管产品多重嵌套受到限制的话，一方面，可能会影响基金公司或券商的资金来源。另一方面，对银行来说，同业业务多重嵌套受到限制，同时表外理财受到MPA考核，有利于银行资金的脱虚向实，加强对于实体经济的支持力度。

　　4、银行理财业务方面，银监会指导意见与《资管指导意见》都禁止开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务，确保自营业务与代客业务相分离，以此进行风险隔离。具体来看，银行拥有庞大的资金池，通过发行理财产品以及存贷款的流入与流出，使这个资金池基本保持稳定。现在银行理财和委外的主要业务模式是通过资金池，如银行发行短期理财产品募集资金后，将资金集中至资金池，然后资金池资产端通过同业理财，委外配置于债券、同业存单等标准化资产以及股权收益权等非标资产。这样做的目的一方面是保证刚兑，另一方面是期限错配提高收益。按照新规规定，如果禁止上述资金池操作，会对债券配置需求造成负面影响。

　　债市策略：

　　银监会该政策与《资管指导意见》都对银行的表外理财，杠杆比率、多重嵌套与资金池操作皆作出更明确的规定，但从此后的附件文件来看，银监会文件更细、更全面。这有助于引导资金的脱虚向实，加强对实体经济的支持力度。而对于债市而言，监管加强验证了我们4月以来偏谨慎的观点，今年在流动性和监管政策轮番影响市场的背景下，债市做多的窗口更短，调整的时期更长，所以对于做波段的要求更高。目前10年期国债收益率靠近3.2%的目标区间底部，建议投资者保持谨慎。我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断。

　　可转债点评

　　周一沪深两市自早盘走低后一路震荡下行，尾盘收跌。可转债市场受正股市场影响有所调整，个券涨少跌多。今日久其软件公布公开发行可转债申请获证监会核准批复的公告，预计后续新券发行将会趋向于常态化。我们认为目前转债市场仍旧没有脱离我们在3月初提出的“尴尬期”桎梏，新券是短期关注的重点，存量老券则不妨再耐心一点，待投资者借新券上市初期高换手率做好配置后交易性机会仍旧需要看存量老券。具体个券依旧重点关注以岭、九州、歌尔，中长期关注三一、国贸等标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年4月10日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-6.93BP、-1.97BP、-78.58BP、8.34BP至2.39%、2.61%、3.90%、4.45%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.04BP、-0.06BP、2.19BP、2.00BP至3.01%、3.02%、3.11%、3.32%。上证综指下跌0.52%至3269.39点，深证成指下跌0.62%至10603.28点，创业板指下跌1.73%至1912.45点。

　　4月10日，央行暂定公开市场操作；今日有100亿元28天逆回购到期。今日公开市场操作净回笼100亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2016年1月-2017年2月份金融数据中M0累计上升8511亿元、财政存款累计增加7024亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2016年2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。截至2月末，常备借贷便利余额为149.15亿元。）

　　可转债

　　4月10日转债市场。转债指数收于107.82点，上涨0.04%；平价指数收于89.61点，下跌0.5%。25支上市可交易转债除电气停牌外，5支上涨，19支下跌。其中，汽模（2.83%）、广汽（0.52%）、16凤凰EB（0.43%）领涨，顺昌（-1.42%）、皖新EB（-0.98）、九州（-0.80%）领跌。25支可转债正股除电气停牌外，2支横盘，8支上涨，14支下跌。其中，皖新EB、国盛EB横盘，汽模（3.23%）、以岭EB（2.76%）、航信（1.02%）领涨，蓝标（-6.72%）、清控EB（-2.01%）、天集EB（-1.92%）领跌。

　　上市公司公告

　　蓝色光标：公司于2017年4月7日披露的《2017年第一季度业绩预告公告》为初步估算结果。根据相关规则要求，公司填报的业绩同比变动幅度上下限区间最大不得超过30％。由于本期业绩预告变动幅度超过规则要求范围，故本次公司董事会根据规则要求对于本期业绩预告范围进行补充修正，归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降40.01%至12.33%。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年04月11日发布的《晨会20170411》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。